尊敬的各位投资者：
你们好！
一转眼，我们送别了跌宕起伏的2024年、迎来一个充满新的希望的2025年。值此岁末年初，我把过去一年的投资得失给大家简要汇报一下，并展望一下我们对未来一年股票市场走势的粗浅看法，仅供大家参考和批评指正。
一、 2024年投资反思
过去的一年，是我们公司成立以来的第九个年头。在这一年里，国内国际宏观经济和股市的实际走势，大都和我们年初的事前判断差别不大。但是由于年内的几次交易失误，从而导致我们全年的整体投资业绩仍然不理想。回首这一年，有许多需要总结的地方，在此我给大家检讨汇报一下。
2024年，我们年初根据对国内外宏观经济走势的预判，对股市定位为本轮持续长达近4年熊市的最后一年，也即牛熊转折之年，年度策略是积极做好防守，耐心等待黄金坑的出现。
按照该年度策略，我们年初保持着较低的股票仓位，较好地规避了年初1月份的股灾。
2月份开始，由于股市的超跌，市场开始出现反弹，但是我们觉得市场尚未稳定、仍然对市场保持着观望的态度。直到3月份以后，我们判断市场开始企稳，然后开始积极加大仓位。考虑到国内经济基本面较差，我们加仓主要方向是深度受益于海外经济繁荣的出海链公司，比如工程机械、光模块、苹果链等公司。刚开始也获得了一定的收益，但是后来由于海外市场波动的加大，建仓的出海链公司出现了不同程度的亏损。
三季度以来，考虑到中国经济基本面继续往下、海外经济体也开始出现衰退迹象，我们保持着较低的股票总仓位。但考虑到9月美联储降息在即， A股市场有望迎来全球资金增配中国资产的流动性大拐点，A股市场越来越接近底部区间，我们密切关注向上的右侧交易机会，并在9月下旬出来明确政策性拐点后，果断加仓，获得了较好的收益。
四季度，我们坚信本次政策拐点意义重大、可持续性较强，继续保持着三季度末以来的高仓位，但随着市场的高位回调，以及我们追高买入了部分高弹性板块如AI应用等，导致四季度再次出现了一定的净值回撤。
以上是我们2024年的简要操作小结，坦诚而言，2024年是志开公司投资成绩不及格的一年，尤其是下半年，我们的交易失误、导致产品净值再次出现一定幅度的下行，对此我们向广大客户朋友表示深深的歉意。
二、 2025年A股市场环境展望
2025年是我们公司成立以来的第十个年头，也是我们在连续几年投资失误后、向死而生的关键一年，今年的投资不能再允许我们出现重大失误。下面从宏观政策、经济基本面、流动性、风险偏好及估值几个方面来简要预判一下2025年的A股市场投资环境：
1. 宏观政策
新一轮的宏观宽松政策周期始于2024年的9月24日，中央从增加股市流动性、化解地方债务、给部分实体企业注资、加大消费刺激力度等方面，进行了一场前所未有的大力度政策刺激。
前不久刚刚结束的中央经济工作会议，对2025年中国经济的发展做了进一步的重点部署。政策总基调已经很明确：加强超常规逆周期调节，实施更积极的财政政策+适度宽松的货币政策，稳住楼市股市。如果股市稳不住，就会加强超常规逆周期调节；如果股市能稳住，政策支持力度可能会有所减弱。总体而言，股市政策下有底、股指进一步大幅下跌空间有限。
2. 经济基本面
9.24政策转向以后，政策把结束通缩预期摆在了优先位置，商品出现了短期的反弹，但临近年底，不管是工业品还是农产品，又出现了新一轮创新低的下跌走势。通货紧缩与其说是产能过剩，不如说是需求不足，宏观经济层面弥漫着很强的萧条气息。2025年，随着财政政策刺激力度的加大，我们预计无论是CPI、还是PPI，都有可能结束下行走势、重新恢复到小幅的正增长。随着物价的回升，企业经营收入和经营利润都会得到一定的改善。
从过去几年对经济拖累最大的房地产行业来看：价格的角度，目前核心城市的租金收益率（大约2%）开始高于30年国债收益率；量的角度，经历了过去几年猛烈萎缩之后，2024年新房销售9亿平，这在长期应该是一个可持续的水平。因此，短期来看，房地产行业有企稳的迹象，2025年应该不会对经济有明显拖累。
3. 流动性展望
国内流动性层面：目前来看非常充裕，最新的10年国债收益率只有1.66%，尽管未来一段时间可能继续下行幅度有限，但是在宽松货币政策的方向下，未来一年内大幅上行的可能性不大，因此2025年国内市场仍能维持充裕的流动性环境。
但是从海外流动性来看，尽管美联储已经开启了降息周期，2024年降息3次，而且美股过去两年不断上涨就是在交易货币放松和经济软着陆。而如今美国10年期国债收益率再次逆转而上突破了4.6%，甚至还有继续上行的可能性，2024年的降息降出了加息的感觉，这中间一定隐藏着某种咱们不知道、未来可能会发生的黑天鹅事件。美债利率的超预期上行和中国国债利率的超预期下行，对人民币汇率造成了较大贬值压力，也对A股市场的流动性造成了明显的间接负面影响。
总体而言，2025年A股市场的整体流动性有望维持充裕状态，但是海外利率的高位上行会造成阶段性的干扰。
4. 风险偏好和估值结构变化展望
从风险偏好来看，国内短期看不到大的影响资本市场的负面事件，但是海外特朗普2.0带来的贸易战、科技战等不确定性事件，可能诱发大级别的空头陷阱，这是2025年A股市场最难把握的风险。
从估值角度来看，3200点的A股市场，沪深300市盈率还不到13倍，整体估值无论在全球范围内、还是在中国证券史上，都是一个绝对估值和相对估值都十分低的时刻。而且，我们已经看到了越来越多的公司在努力提高股东回报，目前沪深300指数的股息率接近3%，即便考虑到未来一年利润负增长10%，股价的下行空间也十分有限。关键是，最新的10年国债收益率只有不到1.7%，估值上真的不用过于悲观。
三、 2025年主要投资机会分析
通过对上述四个主导A股市场主要因素的分析，2025年，我们对A股市场应持谨慎乐观态度。尽管市场走出低迷可能还需要一段时间，但是当前向上的空间远远大于向下的空间。至于主要投资机会的领域，目前我们看好几类的投资机会：
（1）AI尤其是国产算力：海外的互联网厂商AI资本开支在2023年已经开始爆发，而中国企业在这一轮资本开支中相对落后。随着豆包等国产大模型的迅速崛起，头部厂商或开启“军备竞赛”。AI大模型具有强网络效应和规模效应，头部AI应用或复现互联网行业赢家通吃格局。字节跳动一枝独秀有望刺激催化大厂加大对AI基础建设投资。包括腾讯、阿里巴巴、百度、华为、小米集团等，我们乐观预计2025年投入规模接近500亿美元。中国Ai相关的总体资本开支在2025年会有显著增长，预计增速可能高达40%-50%，国内算力相关供应链如IDC、交换机、服务器、光模块、液冷等厂商或将直接受益。此外，“豆包效应”有望成为AI应用生态链标杆，我们认为其他头部厂商也将加速构建其AI应用生态链，布局包括智能可穿戴设备、AI手机与PC、AIoT、智能汽车、机器人在内的应用生态链，相关供应链企业有望打开成长空间。
（2）以半导体为代表的高科技板块：半导体是国家的卡脖子重点工程。未来随着美国半导体制裁预期进一步收紧，海外半导体设备大厂收紧中国半导体设备出口，国产替代自主可控加速、发展空间巨大。此外，从半导体行业周期发展来看，经过过去几年的周期下行后，全球半导体行业有望逐步进入一个周期性的上行期，SEMI上修半导体设备投资指引25/26年增长20%/12%，台积电不断上修资本开支，半导体行业未来1-2年将迎来自身行业的周期性景气度复苏。
（3）消费板块：刚刚过去的中央经济工作会议，对2025年工作提出的首要重点是大力提振消费。不过在整体商品消费达到一定水平，衣食住行基本需求实现之后，改善性需求仍有提升空间，但想要再进一步改善，仍然面对不小的压力。相反，服务消费却有很大的提升空间。比如大力发展文化旅游业，特别是挖掘中华优秀传统文化资源，提升文化旅游业的层次，更好满足人民群众对文化旅游的升级需求。另外，一些创新性消费方式，比如线下零食消费等，都有望带来新的需求增量。
（4）部分高股息板块：经过连续几年显著的超额收益以后，2025年高股息板块表现预计会出现分化。一方面，部分高股息板块如水电、A股运营商，经过连续几年的股价上涨后、当前的股息率已经不再具备吸引力；另一方面，随着经济的逐渐弱复苏，我们判断2025年市场利率有望逐步回升，市场风险偏好也会提升，避险情绪明显的高股息不具备继续超额收益的基础。但是，部分股息率较高、并受益于经济复苏的板块，如银行等，可能继续有较好的收益可能，因为一方面，目前许多银行股的股息率仍在5%以上，具备较高的配置价值；另一方面，经济的企稳复苏，对银行资产质量的提升亦有帮助、有益于银行股估值的进一步提升。
四、 总体结论
总体而言，2025的A股市场环境将会好于过去几年，政策的牛市号角已经吹响，A股市场下行空间非常有限；而上行的空间，既取决于美国经济和美国国债收益率不确定性的演化，更取决于国内政策的时机和力度。目前市场已经基本定调了政策全面转向这个变化，未来市场新一轮的上涨可能需要新一轮的政策刺激。
一元复始、万象更新。新的一年，一方面需要我们投研团队更加勤勉尽责、奋发图强、积极捕捉市场的各种投资机会；另一方面需要我们充分做好在特殊市况下的风控准备，力争在新的一年里、在市场全面恢复之际给投资者奉上一份满意的答卷。
再次感谢各位领导和投资者对我们志开投资的信任和大力支持！
（完）